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判断美国经济衰退风险的关键验证点

时间: 2019-11-23 09:56:05

美国10月初发布的一些经济数据没有达到预期。反映宏观经济繁荣的美国制造业采购经理指数(pmi)跌至2009年6月以来的最低水平。尤其是美国债务收益率曲线变得平缓甚至颠倒,加剧了市场对美国经济衰退的担忧。

颠倒的美国债务收益率曲线反映了市场对美国经济增长预期的悲观趋势,但市场一次性修正的准确性和强度需要进一步验证。与去年下半年和今年上半年的全球经济和金融市场相比,可以说世界经济已经从“热黄金和冷水”转变为“冷黄金和热水”。在多国贸易摩擦悬而未决、全球货币政策基调受到质疑、地缘政治风险仍在发酵的情况下,市场在紧张和放松之间不断转换,而美国债务收益率曲线提供了一个重要的观察视角。去年10月,鲍威尔发表鹰派讲话,暗示美国货币政策利率仍远未达到中性水平。这改变了市场对加息步伐的预期,撬动了短期实际利率,也表达了美联储当时对经济增长的乐观预期,导致了实际利率利差的上升和美国债务收益率曲线的短期陡度。然而,紧接着是市场预期的一次性修正,这不仅没有持续,甚至改变了方向。今年,美联储突然从加息周期过渡到降息周期,并在9月份继续降息。

8月中旬,“10年期”和“2年期”美国国债收益率突然倒挂,敲响了衰退的风险警钟。值得强调的是,这种警报不仅是一种信号,而且是一种诱因,或者将通过两种机制来实现。首先,从内生增长的角度来看,市场对经济趋势的悲观预期在一定条件下会恶化居民对长期收入的预期,从而削弱消费引擎。美联储(fed)的研究显示,剔除价格因素后,美国债务收益率曲线的平缓趋势显著导致随后消费增长放缓。其次,从金融约束的角度来看,颠倒的收益率意味着期限利差将缩小甚至变为负值,而借入短期贷款和长期贷款的金融中介机构将被迫提高信贷投放标准,从而导致信贷紧缩和经济放缓。美联储的调查显示,2000年和2006年,随着美国债务利率的上下颠倒,美国收紧信贷标准的银行比例迅速上升,推动了后续危机的到来。基于上述机制,美国国债收益率的倒挂预警是准确的。

然而,尽管美国经济已成为从周期性高点下滑的趋势,但市场预期的修正很可能再次超调。基于这两个历史变化或颠倒收益率与经济衰退之间的内在联系,“这一次不同”的可能性也急剧上升。首先,干扰因素源于内部货币政策。一方面,在史无前例的大规模量化宽松之后,美联储资产负债表上的证券资产规模约为上月初国际金融危机前的4.5倍,这导致长期利率的中心水平下降,而8月份缩减计划的中途下跌在短期内加剧了这一影响。另一方面,美联储违反常规的“预防性降息”导致了市场预期的双向不稳定,这不仅增加了市场对长期前景的悲观情绪,促使长期利率下降过快,而且由于未能清晰预测长期降息的开始,也减缓了短期利率。其次,干扰因素也来自全球金融环境。受几十年来全球贸易游戏的限制,欧洲和日本等经济体很难摆脱负利率的困境。此外,自8月份以来,贸易游戏的激烈程度急剧上升,加剧了避险情绪。具有正回报和风险规避属性的美国债务已经成为全球资本的目标。大量资金流入进一步压低了美国债务的长期收益率。

在新的严峻挑战下,过分痴迷于一个颠倒的回报率并不能回答“这有什么不同吗?”消费者信心是衰退链的关键测试点。作为内生增长型经济体,美国经济由消费引擎驱动。因此,“颠倒的美国债务收益率——疲软的消费者数据——经济和金融危机”是衰退风险的一般传递链。从更深层次的分析来看,消费者支出取决于消费能力和意愿。自1980年以来的五个倒挂警报中,有四个在1到3年的时间里经历了经济衰退。我们称之为“衰退群体”有一段时间没有衰退,我们称之为“平稳组”。在消费能力水平上,在美国债务收益率倒置后,“衰退组”和“稳定组”人均可支配收入增长率均出现大幅下降,表明消费能力减弱是收益率倒置后的普遍现象。然而,就消费意愿而言,“衰退群体”和“稳定群体”之间存在明显差异。在美国国债收益率上下颠倒大约四分之三之后,“衰退群体”的消费者信心开始出现长期下降,而“稳定群体”的消费者信心仍然很高。由此可见,消费能力(当前居民收入)的波动影响是有限的,而消费者信心(居民长期收入预期)起着更重要的作用,在美国国债收益率上下颠倒后,它主导着消费趋势。据此,消费者信心数据有望为评估此次衰退风险的动态演变提供可行的前瞻性指标。目前,尽管各种经济指标喜忧参半,但美国消费者信心指数(CPI)在9月份有所回升,3个月移动平均线仍处于高位,明显高于过去50年的历史中心水平。这表明美国消费者信心保持了相对充足的缓冲,至少在短期内,消费引擎将保持稳定。

从这个角度来看,美国经济衰退的风险并没有失控。当前市场可能高估了美国经济的衰退风险。市场对未来利率下降趋势的预测,尤其是美国债务长期利率的下降趋势,可能部分被高估了。如果衰退风险低于预期,它可能会给市场带来额外的变化。如果未来没有新的外部影响,预计美国经济将在今年和明年“不停顿地放缓”,实现软着陆。在美联储预防性货币宽松政策下,美国股市将实现相对稳定的牛市过渡。

(作者是中国工商银行国际集团首席经济学家兼董事总经理)

来源:上海证券报

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